ענף: אנרגיה כללי שבועות 52 נ/ג ושמנים. חודשים: שיווק מתחמי תדלוק ומסחר, 170,

Transcription

1 דור אלון ענף: אנרגיה השקת סיקור תאריך פוטנציאל צמיחה ותמחור תומכים בהמלצת קניה אנו משיקים סיקור לחברת דור אלון בהמלצת קניה ובמחיר יעד של 93 לעומת מחיר שוק של, 53 פער של כ 78%. מחיר היעד גוזר לחברה שווי כלכלי של 1.3 מיליארד ש"ח לעומת שווי שוק של 741 מש"ח. המלצת הקניה מתבססת על הערכותינו לצמיחה ולשיפור בתוצאות הפעילות העסקית של החברה בשנים הבאות על רקע מגוון רחב של התקשרויות בהסכמים להקמת מתחמי תדלוק ומסחר, פוטנציאל הרחבת הפעילות הקמעונאית באמצעות פריסת סניפי רשת AM:PM מחוץ לגוש דן, המשך פתיחת חנויות בקיבוצים בעידוד השותפות האסטרטגית עם ארגוני הקניות של הקיבוצים. להערכתנו הפער הגבוה בין מחיר היעד למחיר המניה בשוק נובע במידה רבה מהעדר סחירות לאור נתח אחזקות גבוה מאוד של בעלי עניין הגורם להעדר סחורה צפה ולחוסר עניין. זאת בנוסף לסביבה עסקית שהתאפיינה בשחיקת מרווחים, פגיעה בתוצאות כתוצאה מהגבלות שהוטלו על העברת דלקים לרצועת עזה והאטה בפעילות הכלכלית אשר הקרינה על הביקושים במשק. הערכת השווי התבססה על הנחות שמרניות שהביאו לידי ביטוי חלקי בלבד את פוטנציאל הצמיחה וקיבעו במידה רבה את תוצאות הפעילויות בתחום השיווק הישיר והדס"ל על אף היותם תוצרי שנת משבר. כללי דור אלון אנרגיה הינה חברת הדלק הרביעית בגודלה בישראל. החברה עוסקת בסחר בדלקים ובמסחר קמעונאי באמצעות רשת חנויות נוחות. לחברה אחזקות בחברת מרקורי (31%) ובשותפות המוגבלת דור חיפושי גז (5%) אשר לה 4% בחזקות תמר ודלית. בעשור האחרון התאפיינה פעילות החברה בצמיחה מואצת הממוקדת בפתיחת תחנות תדלוק (אלונית), במתחם התחנה חנויות נוחות ופיתוח פעילות סחר קמעונאית במגוון פורמטים: "צרכניות" במושבים וקיבוצים (אלונית בקיבוץ ובמושב) וסניפים עירוניים.(AM:PM) לחברה בלעדיות באספקת דלקים לרצועת עזה, פעילות בתחום הגפ"מ באמצעות דורגז ופעילות בתחום הדלק הסילוני. בין מגזרי שיווק ישיר ודלק סילוני. פעילות החברה נחלקת בין 3 מגזרים: תדלוק ומסחר, הפעילות קיימת סינרגיה המתבטאת במערכי הניהול, הרכש, השיווק, הובלה ואחסנת דלקים ושמנים. החברה פועלת בסביבה תחרותית במיוחד המתאפיינת בשחיקת מרווחים כאשר על מתחרותיה העיקריות נמנות שלוש חברות הדלק הגדולות. בעלי מניות מרכזיים: קבוצת אלון (80.1%) ואפריקה (7.0%). לחברה שותפות אסטרטגית עם ארגוני הקניות של הקיבוצים (המחזיקים בקבוצת אלון). לחברה אין מדיניות חלוקת דיבידנדים מוצהרת, אולם בין השנים 2005 ל 2009 חולקו מדי שנה דיבדנדים בהיקף של כ מש"ח- יוצאת דופן הייתה 2008 בה חולק דיבידנד בסך 91 מש"ח. במאי הודיעו בעלת השליטה אלון והריבוע הכחול על הסכם לפיו תרכוש הריבוע את אחזקות אלון בחברה בדרך של הקצאת מניות לפי יחס של 1.8 מניות של הריבוע תמורת מניה אחת של החברה. יחס ההחלפה משקף לדור אלון שווי של 1.04 מיליארד, העסקה כפופה לאישור באסיפת בעלי מניות אשר תיערך ב 28 ליוני מחיר ( ) מחיר יעד( ) המלצה שווי שוק (מ' שקלים) שבועות 52 נ/ג מחזור יומי ממוצע (א' ) שווי שוק/הון עצמי הון עצמי (מש"ח) שעור מניות במסחר קניה / % מנית דור אלון מול ת"א חודשים: מגזרי פעילות רווח תפעולי לפי מגזרים ) מיליוני שקלים) דס" ל, 4,267 שיווק ישיר, 38,096 טל שיריזלי talsh@psagot.co.il מחלקת מחקר מתחמי תדלוק ומסחר, 170,158 מגזר מתחמי התדלוק הינו מגזר הפעילות המרכזי. משקלו ברווח התפעולי ב 2009 עמד על כ 80%. Sell Side 1

2 מגזר התדלוק והמסחר במסגרת פעילות המגזר מפעילה החברה, נכון לאפריל 2010, רשת של 187 תחנות תדלוק ציבוריות (תחת המותג "דור אלון"), 186 תחנות פנימיות ורשת קמעונאית הכוללת 174 חנויות מתוכן 119 חנויות נוחות המשולבות במתחמי התדלוק (אלוניות), 45 חנויות ברשת AM:PM ו 10 "צרכניות" בקיבוצים ומושבים (אלונית בקיבוץ/במושב). מוצרי המגזר המרכזיים הינם בנזין וסולר אולם היקף מכירות מוצרי הצריכה ברשת הקמעונאית צומח בקצב מהיר והסתכם ב 2009 בכ 557 מיליוני ש"ח. אסטרטגיית הצמיחה לשנים הבאות מתמקדת בפיתוח מואץ של רשת תחנות התדלוק והפעילות הקמעונאית מחוץ לתחנות. התפתחות רשת התחנות הציבוריות וחנויות הנוחות חנויות נוחות: אלוניות (בתחנה ובקיבוץ ובמושב), AM:PM צמיחה מואצת לאורך עשור E חנויות נוחות תחנות תדלוק ציבוריות 2 מגוון הסכמים רחב תומך בצמיחה העתידית מחלקת מחקר o תחנות תדלוק ציבוריות רשת תחנות התדלוק הציבוריות של דור אלון מונה 187 תחנות מתוכן (81%) 151 מופעלות ע"י הקבוצה ו- 36 ע"י אחרים עימם החברה קשורה בהסכמי אספקה. בעשור האחרון צמחה הרשת בקצב מואץ ומספר התחנות כמעט והוכפל. עם זאת במהלך השנים האחרונות גדלה הרשת בקצב של כ 6 תחנות בשנה. מחמת פריסה מצומצמת בעבר ביחס למתחרותיה אנו מעריכים כי נתח המכירות במסגרת התקני תדלוק (ספידומט) נמוך יחסית לשאר חברות הדלק, אף כי הפער הולך ומצטמצם עם הצמיחה המואצת. על מנת להתמודד עם החיסרון לחברה הסכם הקצאת משאבות עם דלק ישראל במספר תחנות. לחברה מספר תחנות במיקומים אטרקטיביים ביניהן 4 תחנות על כביש חוצה ישראל על בסיס הסכם להפעלה בלעדית למשך תקופת הזיכיון של דרך ארץ הייווייז מקבוצת אפריקה ישראל (עד יוני 2029). יעדי החברה להמשך כוללים פתיחת כ 6-8 תחנות בשנה. בין היתר, מתבסס היעד על הרשאות לתכנון, הקמה ותפעול אשר ניתנו לחברה ע"י גורמים שלישיים. בדוחות 2009 דיווחה החברה על הרשאות ביחס ל 63 אתרים המצויים בשלבים שונים ובהם: 6 תחנות בבנייה 31 תחנות בהליכי בקשה להיתר בניה לאחר אישור תב"ע. 26 תחנות בהליכי קבלת אישור תב"ע. מבין האתרים בגינם טרם הושג היתר- 2 תחנות תדלוק מתוכננות בכביש 431. בשנת 2010 צפויה הרשת לפתוח 9-10 תחנות מתוכן 6 כבר נפתחו. תחנות חדשות מצורפות לרשת באמצעות הקמה או ע"י התקשרות עם תחנות וותיקות המשתחררות מהסכם עם חברת דלק אחרת. כמעט כל תחנה אשר נפתחת הינה בהפעלה עצמית ועל רקע נתח השוק הנמוך לעומת שלוש חברות הדלק הגדולות יותר, החברה רגישה פחות לקניבליזציה (עם זאת היא חשופה לתחרות הנובעת מפתיחת תחנות ע"י החברות האחרות). הקמת תחנת דלק חדשה כרוכה בעלויות פיתוח המוערכות בכ 4-5 מיליון (ללא הקרקע). הליכי הרישוי עשויים להימשך מספר שנים וכרוכים בדרישות רבות הקבועות בחוק. Sell Side

3 הליך הבנייה נמשך בד"כ עד 12 חודשים. הגורמים המרכזיים המשפיעים על עלויות ההקמה וההפעלה הינם: מיקום, טופוגרפיה, גודל מבנה ודרישות הרשויות. מבין התחנות הציבוריות ברשת, כ 4 בבעלות, 27 בהסכמי חכירה ארוכי טווח וכל היתר תחת הסכמי שכירות ארוכי טווח. עם זאת חלק ניכר מהתחנות הינן תחת הסכמי הפעלה עצמית דבר המקנה לחברה גמישות בנוגע לפיתוח מתחם התחנה, מבטיח רכש דלקים ומשפר את הרווחיות. במסגרת ההתקשרויות עם בעלי קרקע לצורך הפעלה/הקמת תחנה חדשה, נושאת החברה בעלויות ההקמה או השיפוץ בתמורה להסכם הפעלה או הסכם אספקת מוצרי דלק לתחנה. החברה נוהגת לשלם לבעלי המקרקעין דמי שכירות קבועים או תשלום כפונקציה של היקף המכירות או שילוב של השניים. לחלק מבעלי התחנות מעמידה החברה הלוואות שעם הזמן הופכות למענקים. להערכתנו לגילה הצעיר של הרשת יתרונות באורך החוזים ובצורך בהשקעות נמוכות יחסית בתחזוקה השוטפת של מתחמי התחנות (על רקע בלאי ועמידה ברגולציה הנוגעת לאיכות סביבה). בתחנות עימן קשורה החברה בהסכמי אספקה, מפעיל התחנה (בד"כ בעל התחנה) מתחייב לרכוש בלעדית מהחברה את מוצרי הדלק במחירים מוסכמים מראש ונושא לבדו ברוב עלויות ההפעלה של התחנה (משאבות וציוד אחר). על פי רוב משאילה החברה למפעיל את ציוד ההפעלה של התחנה (משאבות וציוד אחר). לחברה הסכם עם הריבוע הכחול לאספקת דלקים, בתנאי שוק, לתחנות דלק זעירות בבעלות הריבוע הכחול. לריבוע שלוש תחנות זעירות כאשר תחנה נוספת צפויה להיפתח עוד השנה. תחנות תדלוק פנימיות לצד רשת התחנות הציבוריות, מספקת החברה דלקים ל 186 תחנות תדלוק פנימיות הממוקמות בחצרות קיבוצים ומושבים. תחנות אלה מתאפיינות בהיקפי צריכה קטנים יחסית כאשר מאפייני ההתקשרות דומים לאלו של לקוחות התקני התדלוק האוטומטיים במישורים של תנאי תשלום ואשראי. גם בתחום זה ההתקשרות בין החברה לבעל הקרקע מבוססת על השאלת הציוד הדרוש להפעלת התחנה בתמורה להתחייבות לרכש מוצרי דלק בכמות או במשך תקופה מינימאלית מהחברה. מבין התחנות, 83 מופעלות ע"י חברת אברך אלון ג'י אס בע"מ בה מחזיקה החברה כ 50%. פעילות קמעונאית הרשת הקמעונאית כוללת 174 חנויות ובנוסף מפעילה החברה 17 בתי קפה מרשת Si.espresso פעילות חנויות הנוחות מתאפיינת בצמיחה מהירה תוך חדירה לנישות חדשות. מכירות רשת חנויות הנוחות בשנת 2009 הסתכמו ב 557 מש"ח, הרווח הגולמי עמד על 38% והפדיון הממוצע לחנות על 3.3 מש"ח. הצמיחה המואצת נובעת מפתיחת חנויות חדשות וצמיחה מהירה במכירות חנויות זהות. נתון הפדיון הגבוה לחנות לעומת המקובל בתעשייה נובע בעיקר מפעילות חנויות AM:PM המתאפיינת בסלי קנייה הגדולים משמעותית מאלה המקובלים בחנויות נוחות במתחמי התחנה ומתבססים על קניות דחף "על הדרך". הצמיחה החדה בין השנים נבעה בין היתר מרכישת.AM:PM o o שותפות אסטרטגית עם הקיבוצים תומכת בצמיחת הפעילות בתחום התדלוק והמסחר 3 * מחזור המכירות אינו כולל הכנסות ממכירות סיגריות הנמכרות באלוניות במכונות אוטומטיות.

4 חנויות הנוחות נבדלות בייעוד ובהיקף הפעילות: אלונית (119)- חנויות נוחות המשולבות בתחנות התדלוק. חנויות המחליפות את הצרכניות המסורתיות במושבים (10)- אלונית בקיבוץ ובקיבוצים. בשלב זה מדובר בפורמט חדש וניסיוני אשר צפוי להתרחב בהמשך, בין היתר על רקע השותפות האסטרטגית עם ארגוני הקניות של הקיבוצים. רשת עירונית באזור גוש דן בעלת סניפים בגודל בינוני (45) AM:PM - הפתוחים 24 שעות ביממה, 7 ימים בשבוע ופונה ללקוחות מזדמנים בעלי סל קניה קטן ומשלבת קונספט של חנויות נוחות ומכולות עירוניות. הרשת נרכשה במהלך 2007 במסגרת המאמצים להרחבת הפעילות הקמעונאית מחוץ למתחמי התחנה. במהלך השנים 2008 ו 2009 הוכפלו מספר הסניפים על חשבון הרווחיות. המוצרים המשווקים נרכשים מהריבוע הכחול כאשר בגין מוצרים המתקבלים ישירות מהספקים משלמת החברה תוספת של 2% על המחיר המקורי ובגין אלו המסופקים מהמחסן המרכזי של הריבוע הכחול מוסיפה החברה 2.75%. Si espresso עם הזכיין של חברת "אספרסו-בר" במסגרת הסכם להקמת רשת בתי קפה מסוג סגפרדו האיטלקית בישראל, פועלים 16 בתי קפה במתחמי התדלוק ובית קפה נוסף מחוצה להם. בתי הקפה מופעלים ע"י חברה משותפת. בנוסף פועלות נקודות לממכר קפה במרבית חנויות הנוחות ברשת "אלונית". לאחרונה זכתה החברה במכרז להפעלת בית הקפה בנמל התעופה בן גוריון. דמי שכירות מדמי שכירות הנובעים משטחים במתחמי שאינן מהותיות, לדור אלון הכנסות, התדלוק והמסחר המושכרים לצדדים שלישיים המפעילים עסקים משלימים. יעדים עסקיים במגזר התדלוק והמסחר o הרחבת רשת מתחמי התדלוק והמסחר בקצב ממוצע של 8 מתחמים נוספים בשנה. הרחבת רשת החנויות מחוץ למתחמי התדלוק: הרחבת פעילות רשת AM:PM באמצעות פתיחת סניפים בפריסה ארצית. הרחבת פעילות רשת החנויות במגזר הכפרי (אלונית בקיבוץ, אלונית במושב). מגזר השיווק הישיר סולר סולר תחבורה, (בנזין, הפצה ואספקת מוצרי נפט פעילות המגזר כוללת שיווק, הסקה, מזוט, ביטומן- זפת וגפ"מ) ללקוחות מוסדיים, תעשייתיים ופרטיים ממגוון ענפים ובהם: תעשייה, תחבורה, עבודות עפר, כבישים וימיה. בשונה ממגזר התדלוק והמסחר, המוצרים מסופקים ע"י החברה ישירות לאתרי הלקוחות. שירותי המגזר כוללים: אספקת רווחיות תזקיקי נפט ללקוחות, תכנון, התקנה ותחזוקה של ציוד קצה אצל הלקוח. הפעילות במוצרים השונים דומה. בתחום השיווק הישיר פועלות חברות הדלק הגדולות וחברות הגז המשווקות גפ"מ לצד מספר רב של גורמים קטנים. הפעילות בענף מתאפיינת בחסמי כניסה נמוכים (למעט בתחום הגפ"מ), התקשרויות קצרות טווח, נאמנות לקוחות נמוכה (למעט בשיווק הגפ"מ) ובתחרות חריפה. הלקוחות המוסדיים והמסחריים מתאפיינים ברגישות גבוהה למחיר, תנאי תשלום ואיכות שירותים. מאידך הלקוחות הפרטיים הינם בעיקר לקוחות ביתיים ועסקים קטנים הצורכים תזקיקי נפט לחימום ולבישול, בתים פרטיים, בתים משותפים ועסקים קטנים. בתחום הגפ"מ, לדור אלון כ 100,000 לקוחות ביתיים. גיוס לקוחות חדשים בתחום נעשה בעיקר באמצעות הסבת בתים מסולר לגפ"מ והתקשרויות עם קבלנים הבונים יחידות דיור חדשות. דור אלון הינה ספקית בלעדית של דלקים וגפ"מ לרשות הפלשתינאית בתחומי עזה. הרשות מהווה לקוח מהותי האחראי ל 8% מכלל מכירות החברה וכ 24% ממכירות המגזר ב הדלקים נרכשים מבז"א ומועברים באמצעות מסוף. התמורה משולמת ע"י הרשות במועדים קבועים וההתחייבויות מגובות בהמחאה בלתי חוזרת והוראת תשלום האגרות לממשלת ישראל לשלם לחברה את תמורת החשבונות מתוך כספי המיסים, והמכסים שמוחזקים ע"י ממשלת ישראל עבור הרש"פ. עד כה שולמו החשבונות ישירות. במהלך 2008 ו 2009 בעקבות הסלמה באירועים הביטחוניים, הטיל משרד הביטחון מגבלות על אספקת בנזין וסולר תחבורה לרצועת עזה שהובילו לירידה במכירות לרש"פ. החל מיולי 2009 חודשה האספקה. הפסקת פעילות עלולה להשפיע מהותית על תוצאות מגזר השיווק הישיר אך לא תהיה לכך השפעה מהותית על התוצאות העסקיות של החברה. 100 אלף לקוחות ביתיים בתחום הגפ"מ ספקית דלקים וגפ"מ בלעדית לרשות הפלשתינאית בעזה 4

5 מגזר שיווק הדס"ל פעילות המגזר כוללת שיווק דלק סילוני לחברות תעופה אזרחיות והשקעה בחברת מרקורי העוסקת במתן שירותי תדלוק למטוסים. הלקוחות הינם חברות תעופה ישראליות וזרות העושות שימוש בנתב"ג וההתקשרויות עמן נעשות במסגרת מכרזים המפורסמים על ידיהן לתקופה של שנה עד שנה וחצי. תוצאות פעילות המגזר מושפעות מהיקף התיירות ותנועת מטענים כפועל יוצא של היקף הסחר של מדינת ישראל עם מדינות אחרות. פעילות המגזר מאופיינת בעונתיות, כאשר בחודשי הקיץ ובתקופות החגים חלה עליה משמעותית בצריכה בעקבות התרחבות התיירות. במגזר פועלות ארבעת חברות הדלק וכמו ביתר המגזרים, התחרות החריפה בשנים האחרונות. לחברה אחזקה של 31.25% בחברת מרקורי שהינה אחת משתי החברות הבודדות להן זיכיון מטעם רשות שדות התעופה לספק שירותי תדלוק למטוסים בנמל התעופה בן גוריון. לחברה תלות בבתי הזיקוק בכל הנוגע לאספקת דס"ל. יבוא דס"ל עלול להיות כרוך בעלויות מהותיות. במישור של תרומה לרווח מגזר שיווק הדס"ל אינו מהותי. בין השנים נע הרווח התפעולי של המגזר בין 3.9 ל 4.3 מש"ח והיווה כ 2% מסך הרווח התפעולי. בנוסף לחברה החזקות של 5% בדור חיפושי גז- בעלת החזקות של 4% בחזקות תמר ודלית. סביבה עסקית על קצה המזלג דור אלון פועלת בסביבה תחרותית במיוחד. מלבד שלוש חברות הדלק הגדולות: פז, דלק וסונול ישנו עוד מגוון חברות קטנות. צמיחה איטית יחסית בשוקי הפעילות ושינויים מבניים (גידול חד בלקוחות התקני התדלוק האוטומטי, מעבר ממזוט לגז טבעי ועוד) לצד תחרות חריפה בין קבוצות גדולות בעלות איתנות פיננסית במוצרים נעדרי ייחוד הובילה בשנים האחרונות לשחיקת מרווחי הפעילות תוך שהחברות נאלצות להגדיל את השקעותיהן בהון חוזר ולשנות מיקוד ומודלים עסקיים. במסגרת זו מיקדו חברות הדלק בשנים האחרונות את מאמציהן בהעברת תחנות להפעלה עצמית ופיתוח מתחם התחנה למתחם קמעונאי הכולל חנויות נוחות ושירותים נלווים כדוגמת: בתי קפה, מרכולים, עמדות שטיפה ועוד. משק הדלק הישראלי השחקנים המרכזיים הינם בתי הזיקוק בחיפה ובאשדוד, חברות התשתיות הממשלתיות תש"ן, קצא"א, דלק פי גלילות וחברות הדלק. הפעילות במשק הדלק מתאפיינת בריכוזיות, תחרות, פיקוח ממשלתי על מחירי מוצרי דלק לצרכן (דוגמת בנזין 95 נטול עופרת) ועל מחירי שירותי האחסון והניפוק, דרישות רגולטוריות בקשר למלאי החירום ואכיפה גוברת בתחום איכות הסביבה. בתי הזיקוק מייבאים ומזקקים את הנפט הגולמי והם המקור המרכזי למוצרי הדלקים המרכזיים בשוק. שוק האנרגיה עבר בשנים האחרונות שינויים מבניים שכללו את פיצול והפרטת בתי הזיקוק ואת הפרטת פי גלילות אשר החזיקה בתשתיות אחסון וניפוק. צריכת מוצרי הדלק בישראל בשנת 2009 הסתכמה בכ 11.4 מיליוני טונות: על רקע מעבר גובר לשימוש בגז טבעי, חלה בשנים האחרונות ירידה עקבית ומשמעותית בצריכת המזוט. לשם המחשה, צריכת המזוט של המשק ב עמדה על כ 3.2 מיליון טון לעומת זאת ב 2009 הסתכמה הצריכה ב 2 מיליוני טון. עד מחצית העשור הבא צפוי הגז הטבעי להחליף כמחצית מצריכת הסולר להסקה ו 75% מצריכת המזוט. 5

6 עיקר התזקיקים המשווקים ע"י חברות הדלק הינם בנזין, סולר לסוגיו ודלק סילוני. צריכת התזקיקים מושפעת במידה רבה מרמת הפעילות הכלכלית במשק ומהמצב הביטחוני והמדיני. העלאת הבלו על הסולר לתחבורה בשנים האחרונות הובילה לירידה בצריכת הסולר ולגידול בשימוש בבנזין. הצריכה המשולבת של בנזין וסולר תחבורה נסוגה בשנת 2008 ב 0.7% וצמחה ב 1.2% בשנת יצוין כי הנסיגה במהלך 2008 והצמיחה האיטית בשנת 2009 פרט להאטה בפעילות המשק, קשורות ככל הנראה גם למגבלות שחלו על העברת דלקים לרשות הפלשתינאית לנוכח המתיחות הביטחונית. מכירות דלקים קמעונאיות ארבע חברות הדלק הגדולות עוסקות בקמעונאות ומסחר באמצעות הפעלת רשתות תחנות דלק המיועדות למכירת דלקים לצרכנים פרטיים ולציי רכב ובאמצעות פעילות שיווק ישיר במסגרתה נמכרים מוצרי דלק ישירות באתרי לקוחות הכוללים מפעלי תעשייה, תחנות כוח, שדות תעופה, נמלים, ישובים חקלאיים וכיו"ב. נכון לסוף 2009 פעלו בישראל כ 1030 תחנות תדלוק, מתוכן כ 900 תחנות ברשות ארבע החברות הגדולות שאף הפעילו כ 640 חנויות נוחות. בשנים האחרונות התמקדה אסטרטגיית הצמיחה של חברות הדלק הגדולות בהגדלת מצבת התחנות, העברת תחנות לבעלות ולהפעלה עצמית והרחבת הפעילות הקמעונאית באמצעות פתיחת רשתות חנויות נוחות ומרכזים קמעונאיים. בשלב זה נעשים ניסיונות להרחיב את הפעילות אף אל מחוץ לתחנות. דור אלון הינה חברת הדלק הרביעית בגודלה בתחום התדלוק והמסחר: 6

7 ארבע חברות הדלק הגדולות- תחנות ציבוריות וחנויות נוחות נכון לסוף 2009: מגמות וסוגיות מרכזיות בפעילות מכירות הדלקים הקמעונאיות: 1. תחרות חריפה, שחיקת מרווחים והארכת ימי אשראי לקוחות משק הדלק הישראלי מתאפיין בריכוזיות גבוהה, תחרות חריפה ונאמנות לקוחות נמוכה. התחרות החריפה התבטאה בשנים האחרונות בשחיקת מרווחים נוכח מתן הנחות, הגדלת אשראי לקוחות ושיפור איכות השירות ומתקני התחנה. בגזרת מתחמי התדלוק נסבה התחרות על חידוש התקשרויות ורכישת תחנות קיימות כמו גם על שטחים המיועדים להקמת תחנות תדלוק חדשות. בתחום השיווק הישיר התחרות חריפה אף יותר נוכח חסמי כניסה נמוכים יחסית ומאידך עסקות גדולות וכושר מיקוח גבוה של לקוחות הרגישים בעיקר למחירים ותנאי תשלום היות ומוצרי הדלקים הינם גנריים ונעדרי ייחוד. למרות זאת, מתחילת השנה נראה כי התחרות החריפה במגזר מתחמי התדלוק מתמתנת במעט. החברות מדווחות על סוג של "חזרה לשפיות" אשר מתבטאת בירידה בקצב העברת התחנות בין החברות כמו גם התייצבות מרווחי המכירה. 2. פעילויות קמעונאיות משיקות: חנויות נוחות ומתחמים קמעונאיים התחרות החריפה ושחיקת המרווחים מחד ומאידך פוטנציאל גיוון מקורות הרווח בעלויות נמוכות יחסית למול תשואות גבוהות על ההשקעה, הובילו בשנים האחרונות לפתיחה מואצת של חנויות נוחות ומתחמים קמעונאיים המציעים בנוסף למוצרי דלקים ושמנים גם מגוון שירותים כגון מסעדות, שירותי רחיצה לרכב ועוד. בכל אחת מהשנים האחרונות נפתחו ע"י כלל חברות הדלק עשרות חנויות נוחות ומתחמים קמעונאים. ההערכות בענף הן כי הרווחיות הגולמית של פעילות חנויות הנוחות נעה בין 30-35% והרווחיות התפעולית נעה בין 20% ל 25%. הרווחיות הגבוהה נובעת מכך שהעובדים הם עובדי התחנה העוברים לעיתים מהתחנה לחנות והתקורות שוליות. מדיווחי החברות עולה כי קצב צמיחת המכירות המואץ נובע ממכלול מגמות וביניהן: פתיחת חנויות חדשות, גידול המחזור במכירות חנויות קיימות וגידול בהיקף המכירה הממוצעת ללקוח. המגמות מעידות על שינוי הרגלי צריכה בקרב הלקוחות, הרחבת והתאמת מגוון המוצרים הנמכרים בחנויות הנוחות לטעמים ולצרכים הייחודיים של הקהל הפוקד את התחנה ובסך הכול הן מעידות על התמקצעות הרשתות. לאחרונה בוחנות חלק מהחברות אפשרויות להרחבת הפעילויות מחוץ למתחמי התדלוק. בהקשר זה יצוין כי במהלך 2007 רכשה דור אלון את רשת חנויות AM:PM כחלק מהרחבת הפעילות הקמעונאית מחוץ למתחמי התדלוק. כמו כן פתיחת רשת החנויות בקיבוצים ומושבים משתלבת עם אותה המגמה. הפעילות הקמעונאית המשיקה בתחנות התדלוק אינה ייחודית לישראל ולמעשה חדרה לשוק המקומי באיחור. במקומות שונים מאפילה הפעילות הקמעונאית על פעילות מכירות הדלקים אשר מתאפיינת ברווחיות נמוכה יחסית. 7 תחרות חריפה ושחיקת מרווחים מתחילת השנה מסתמן תהליך מדורג של חזרה לשפיות מחלקת מחקר Sell Side

8 .3.4 העברת תחנות לבעלות והפעלה עצמית נוכח תחרות גוברת, תהליכי רישוי והקמה איטיים של תחנות חדשות, שחיקת מרווחים ומאידך הפוטנציאל הכרוך בהשבחת מתחם תחנות התדלוק, נוקטות כל חברות התדלוק באסטרטגיה של העברת תחנות להפעלה עצמית. ציי רכב עם הרחבת פעילות הליסינג גדל נתח מכירות הדלקים בתחנות לציי רכב. לשימוש בליסינג השלכות חיוביות על הפעילות הקמעונאית בתחנות לאור צריכת דלקים מוגברת בשל צמיחה מואצת במספר הרכבים ושימוש אינטנסיבי יותר המהווה מנוף גם לפעילויות הקמעונאיות המשיקות בתחנה. מאידך כוח המיקוח של חברות הליסינג גדל, דבר המתבטא בשחיקת המרווחים הכרוכים במכירת דלקים והחרפת התחרות. 5. הקלות רגולטוריות הנוגעות לאישור תחנות חדשות ביטול הדרישה התכנונית למרחק מינימאלי בין תחנות והקלות באישור הקמת תחנות תדלוק באזורים מסוימים. מתן היתרים להקמת תחנות דלק זעירות בתחומי ערים, אשר עלויות הקמתן נמוכות מאלו של תחנות תדלוק ציבוריות הרחבת השירות העצמי בשנים האחרונות נדרשו חברות הדלק להקצות עמדות תדלוק במשאבות הבנזין בתחנות הציבוריות לשירות עצמי. השימוש הגובר בעמדות השירות העצמי, הוביל לפגיעה במחירי המכירה ובמכירות מוצרי "איים" דוגמת מים מינראליים, צעצועי ילדים ושמנים. עם זאת הפגיעה קוזזה בירידת עלויות העסקת מתדלקים והרחבת השימוש בחנויות הנוחות. החמרת דרישות ואכיפה בתחום איכות הסביבה בשנים האחרונות ההחמרה מתבטאת בעלויות מוגדלות בהקמה ותחזוקת תחנות התדלוק על רקע השקעות הכרוכות בטיפול בקרקע ובמי תהום, באמצעי התראה ובציוד למניעת זיהומים. דרישות החזקת מלאי חירום חברות הדלק נדרשות להחזיק מלאי חירום ומפוצות ע"י מנהל הדלק כנגד העלויות הכרוכות בכך. בהתקשרות זו ניתן לראות מעין שירות הניתן באשראי נושא ריבית מהחברות למנהל הדלק. התקני תדלוק אוניברסאליים הצעת חוק התקנת הדלקן האוניברסאלי אושרה לאחרונה בועדת הכלכלה של הכנסת בקריאה שנייה ושלישית. מטרת החוק עידוד התחרות והקלה על החברות הקטנות יותר באמצעות חיוב בהתקנת התקני תדלוק אוניברסאליים אשר יאפשרו לכלי רכב לתדלק בתחנת תדלוק ללא תלות בזהות בעליה. התקנת התקנים אוניברסאליים עלולה להחריף את התחרות, להצריך ביצוע השקעות ניכרות בתשתיות ולהוביל לאובדן נתחי שוק בקרב החברות הגדולות. מאידך, התרת הקשר בין הלקוח לחברת הדלק עשוי להוביל לצמצום ההנחות דבר אשר עשוי לתרום לרווחיות. חשיפה לשינויים במחירי דלקים והנפט 10. תנודות במחירי הדלקים חושפים את החברות לרווחי/הפסדי מלאי כמו גם לשינויים באשראי הלקוחות והאובליגו הבנקאי. לדוגמא, ירידת מחירי הנפט גוררת פגיעה ברווחיות החברות בשל את עלויות מימון אשראי מצמצמת הפסדים בגין ירידת שווי מלאי מוצרי הנפט ומאידך הלקוחות והמלאי. 11. מכירת דלקים בתחנה: מחירי מכירה ומרווחים הפיקוח הממשלתי על מחיר המכירה של בנזין 95 אוקטן בתחנה, מגביל את מרווח המכירה. על רקע התחרות החריפה וההנחות הניתנות ע"י חברות הדלק הופכת מגבלת המחיר לפחות רלבנטית. עם זאת הפיקוח מגביל את היכולת התיאורטית של החברות לשפר מרווחים. המרכיב הגבוה של הבלו במחירי חלק ממוצרי הנפט, מעמיס על הוצאות המימון של החברות לאור הפער הגבוה בין ימי האשראי המוענקים להן ע"י רשויות המס בגין העברת הבלו (10 ימים) לימי האשראי הניתנים ע"י החברות ללקוחותיהן, הגבוהים יותר בד"כ. 8

9 תוצאות פעילות עסקית דור אלון סיימה את הרבעון הראשון ברווח של 43 מיליון לעומת כ 18 מש"ח אשתקד. התוצאות הושפעו מרווח חד פעמי בסך של כ 26 מליון אשר נבע מפיצול פעילות תחום חיפושי הגז. בראיה מגזרית חל שיפור בתוצאות מגזרי התדלוק והמסחר והשיווק הישיר ומאידך חלה נסיגה קלה בתוצאות מגזר הדס"ל על רקע הפסקת אספקה ללקוח גדול. עם זאת על השיפור ברווח התפעולי העיבה עלייה בהוצאות המימון נטו אשר בסופו של דבר הובילה לירידה ברווח לפני מס. פעילות דור אלון מתאפיינת במינוף גבוה, כאשר ההון העצמי מממן כ 14.5% מהמאזן בלבד. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם במהלך הרבעון בכ 120 מש"ח. תוצאות הפעילות בשנת 2009 התאפיינו בעליה ברווח הגולמי בעקבות גידול כמותי במכירות החברה במגזר התדלוק והמסחר עם פתיחתן של תחנות תדלוק, חנויות נוחות וסניפים חדשים ברשת.AM:PM מאידך סבלה הפעילות מירידה כמותית במכירות מגזר השיווק הישיר על רקע ירידה כמותית במכירות דלקים לרשות הפלשתינאית נוכח מגבלות שהוטלו על העברת דלקים לרצועת עזה בעקבות ההתדרדרות שחלה במישור הביטחוני. למרות השיפור ברווח הגולמי, ברמת הרווח התפעולי חלה נסיגה בעקבות עליה חדה בהוצאות המכירה והשיווק כתוצאה מהרחבת רשת התחנות וחנויות הנוחות. בסה"כ הסתיימה 2009 בגידול חד ברווח הנקי הודות לירידה חדה בהוצאות המימון נטו כתוצאה מירידת הריבית ביחס ל 2008 והגנות שביצעה החברה כנגד המדד. הערכת שווי הערכת השווי של דור אלון התמקדה במגזר התדלוק והמסחר על רקע הדומיננטיות בהשפעתו על תוצאות החברה והיותו בליבת אסטרטגיית הצמיחה של החברה. מפאת דיווח כספי מצרפי של פעילויות התדלוק והסחר כמו גם העדר נתונים כמותיים אלא כספיים בלבד, התבססה הערכת השווי על תוצאות הרווח התפעולי של שנת 2009 תוך שקלול פרטני של ההשקעות הצפויות על הרווח התפעולי בכל אחת מהשנים הבאות. הערכות מרכזיות במגזר התדלוק והמסחר: פתיחת 9 תחנות תדלוק ב 2010 ו 8 ב פתיחת 5 תחנות בשנה בשנים עלות הקמת תחנה: 4.5 מש"ח. מכירות שנתיות ממוצעות: 4,000 קילוליטר. רווח גולמי לקילוליטר:. 520 תרומת תחנה לעלות התפעול השנתית השוטפת: 1.5 מש"ח. מסחר קמעונאי: o להלן הערכותינו לגבי פדיון, תרומה ועלות הקמה של סניף: קצב פתיחת החנויות מפורט במודל והתבסס על המאפיינים הייחודים של כל אחת מקבוצת הרשתות. בהקשר זה קצב פתיחת החנויות בתחנות עקב בעיקר אחר פתיחת תחנות תוך הערכת סגירת פערים עם תחנות קיימות. לגבי,AM:PM משיקולי שמרנות הנחנו קצב גידול איטי למרות הפוטנציאל הרב הטמון ביציאה מגוש דן ומעבר לפריסה ארצית. לגבי האלוניות בקיבוצים, מאחר ומדובר בקונספט חדש בעל פוטנציאל רב הכרוך בעלויות הקמה נמוכות הערכנו כי קצב הפתיחה בשנת 2009 צפוי להמשך גם ב 5 השנים הבאות. שיווק ישיר: משיקולי שמרנות במגזר השיווק הישיר לא הנחנו צמיחה לעומת 2009 על אף סביבת הפעילות הממותנת בשנה זו. השיקולים המרכזיים היו חשיפת הפעילות להסלמה באירועים הביטחוניים ברצועת עזה, רגישות להאטה בפעילות המשק ושחיקת מרווחים לנוכח תחרות חריפה. דס"ל: על רקע ירידה במכירות ללקוח גדול הנחנו הרעה בתוצאות הרווח התפעולי של המגזר ב 2010 וחזרה מדורגת לרמות העבר בשנה המייצגת. יצוין כי השפעת פעילות המגזר על המודל אינה מהותית לאור היקפי הפעילות והרווחיות הנמוכה. 9

10 מודל הערכת שווי המלצה: קניה מחיר יעד: 93 פער על מחיר שוק: 78% סיכום הערכת שווי טבלת רגישות ריבית היוון צמיחה 10

11 מחלקת מחקר sell side לימור גרובר טליה לויברג מנהלת מחקר תקשורת, כימיה ופרמצבטיקה. מזון רשתות שיווק, נעם פינקו חברות אחזקה, נדל"ן. טל שיריזלי אנרגיה, תעשייה ומסחר וטכנולוגיה אהוד ניר בנקים מחלקת ברוקראג' עדי אולסקר מנהל מחלקה יואל קירש אודי ביטון עידו אמירליו ברק שמידט זק הרצוג גיל שילה סטיבן שין עוזי דר אלעד בורשטיין שי אטיאס פלי שביב נמרוד מריאן הערות וביאורים לגבי הדו"ח. מחיר היעד מתייחס ל- 12 החודשים הקרובים. סולם המלצות קנייה חזקה Buy) (Strong להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית וחריגה על תשואת השוק ב- 12 החודשים הקרובים. קנייה (Buy) להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית על תשואת השוק ב- 12 החודשים הקרובים. תשואת יתר (Outperform) להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת על תשואת השוק ב- 12 החודשים הקרובים. תשואת שוק (Marketperform) להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה דומה לתשואת השוק ב- 12 החודשים הקרובים. תשואת חסר (Underperform) להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב- 12 החודשים הקרובים. מכור (Sell) להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב- 12 החודשים הקרובים וקיים אף חשש לאובדן השקעה. קניה ספקולטיבית Buy) (Speculative המניה עשויה להניב תשואה עודפת לעומת תשואת השוק ב- 12 החודשים הבאים באם תתקיים התפתחות תלויה Disclaimer דוח זה הינו רכושה של פסגות ניירות ערך בע"מ (להלן-"פסגות"), אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש. הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח (להלן - "החברות") בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו. המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו. המידע המופיע בדוח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה. מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, "פסגות ניירות ערך בע"מ" ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שפסגות ניירות ערך בע"מ קיבלה או מקבלת במהלך 12 החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל, לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה, תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות ניירות ערך בע"מ החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו. 11

12 נספח גילוי נאות: שם בעל הרישיון: טל שיריזלי מספר הרישיון: 9361 כתובת: רחוב אחד העם 14 תל אביב פרטי השכלה: אקדמאית נסיון: כ 10 שנים בשוק ההון בתפקידי אנליזה וניהול השקעות שם התאגיד: פסגות ניירות ערך בע"מ כתובת: רחוב אחד העם 14 תל אביב טל: גילוי נאות דור אלון במועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, "פסגות ניירות ערך בע"מ" ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו, בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם, החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברות המוזכרות בעבודה. ימין אחוז שינוי במחיר המניה, ציר שמאל מחיר המניה. הערה: גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד, רטרואקטיבית אלא מתייחסות למצב כפי שהיה בעת ההמלצה. בעוד שההמלצות לא מתואמות 12

13 שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד: DCF סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד: :DCF שינוי בריבית במשק, תוצאות עסקיות שונות מהתחזית. אני, טל שיריזלי, בעל רישיון מספר 9361, מצהיר/ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. מועד עריכת ופרסום העבודה: טל שיריזלי חתימה 13